中信证券：海外资产动荡将缩短A股磨底进程

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  玛西高娃  于翔  李世豪  

　　杨家骥  连一席  崔嵘  联系人：徐广鸿 

　　政策稳步落实，内需偏弱的环境仍未改观，价格信号还需等待；全球衰退交易告一段落，风险偏好的下降对中国资产有一定负面影响；海外资产价格动荡将缩短A股磨底进程，配置上逐步向低位品种切换。一方面，从宏观层面来看，近期地产收储政策有望加快推进，其他稳内需政策仍在落实，内需依旧偏弱但预期在走强，外需依旧强劲但预期在走弱，通胀和房价数据未见起色，政策落实进度和基本面改善仍需观察。另一方面，从市场层面来看，预计特朗普交易和美国衰退交易逐渐降温，但全球投资者风险偏好持续在下降，海外配置型资金持续减仓A股导致近期权重股有资金流出压力，境内投资者缺乏左侧布局意愿，中央汇金的增持速度有所放缓。国内价格信号仍不明朗的情况下，全球市场动荡打破了A股市场资金平衡，磨底过程有望缩短。

　　政策稳步落实，内需偏弱的环境仍未改观

　　价格信号还需等待

　　1）地产收储政策有望加快推进，其他稳内需政策仍待落实。研究部地产组认为，5月提出收购存量商品房后的三个月落地项目不多，主要是因为对该项工作的准备比较周全，并非实施困难，截至8月，包括昆明、大连、沈阳等城市都已经明确了实施主体和收购标准，预计其他城市也会纷纷跟进。此外，收储的回报机制并不存在障碍，收购的对象不止存量住宅，也包括了公寓，租金回报率完全有可能覆盖贷款成本，未来政策上还可以通过进一步降低按揭利率，提供财政贴息等手段来进一步压低利率成本，提高收储的回报率。我们认为9月之后各地住房收储项目将加快落地，政策效果将集中体现，5000亿元以上的银行信贷资金支持在年内有望全部到位。其他政策方面，国务院近期印发了促进服务消费的有关文件，标志着内需提振的方向开始从大宗商品消费外扩，但具体的实质性政策举措仍有待落实。

　　2）内需依旧偏弱但预期在走强，外需依旧强劲但预期在走弱。内需方面，从不同区域来看，各能级城市的消费增速都在走低，即便是样本三四线城市上半年社零增速也仅有2.5%，较2023年的两年平均增速下降了1个百分点；从不同消费品类来看，近期全球跨国公司披露的财报显示，中国区域的快消品、美妆、家电、消费电子、汽车和奢侈品的销售增速普遍弱于全球整体。不过内需的疲软加之对海外需求走弱以及贸易争端的担忧，反而使得投资者对于内需刺激政策的预期在升温，股价以及机构持仓的相对低位使内需品种最近反而成为高切低调仓的方向，过去两周酒类、一般零售、房地产开发和运营、房地产服务的累计涨跌幅分别为1.7%、5.5%、3.0%和12.7%，明显跑赢指数。外需方面，出口链景气边际小幅回落，但7月出口依然保持了7.0%的高个位数增长，根据中信证券研究部宏观组测算，其中半导体产业链、机械和交运设备、汽车产业链对出口的拉动作用分别达到2.3、0.7和0.6个百分点，而劳动密集型产品的出口增速总体有所放缓，出口结构升级的趋势明显。尽管出口链实际的景气度仍然较高，但市场提前在交易外需走弱的逻辑，Wind出海指数相较5月高点跌幅超过10%。我们认为，“过早地”基于预期进行的“高切低”交易，有可能会因为政策落实进度偏慢以及基本面改善迟迟未能兑现而出现阶段性的逆转。

　　3）通胀和房价数据未见起色。CPI在食品价格上涨带动下略超预期，核心原因在于鲜菜、猪肉价格的超季节性上涨，仅这两项就累计影响CPI同比上涨0.31个百分点。然而能更好反映居民内需情况的核心CPI数据仍然偏弱，同比读数下降至0.4%，核心拖累因素仍为耐用消费品、房租等细分项。PPI在上游工业品价格普遍回落的压力下环比继续录得负值，国家统计局公布的30个细分行业PPI中，8个环比上涨、5个持平、17个下跌；中下游行业中，化纤、铁路船舶、医药制造等行业价格表现较好，其余大部分行业价格仍在下探。房价方面，根据冰山大数找房统计的全国城市二手房冰山指数，最近一周北京、上海、广州和深圳的房价环比分别为-0.3%、-0.2%、-0.2%和-0.8%，继续呈现下跌态势，全国20个一线及新一线城市中有19个周环比仍在下跌。从二手房成交量的角度来看，据诸葛找房数据研究中心监测数据，8月第一周重点10城二手住宅成交量为16289套，周环比下降7.6%，继续缩量未见起色。

　　全球衰退交易告一段落

　　但风险偏好下降对中国资产有一定负面影响

　　1）预计特朗普交易和美国衰退交易降温，但全球投资者风险偏好持续在下降。美国大选的变数依旧很大，特朗普遭遇枪击、拜登退选、哈里斯锁定民主党候选人提名可能只是大选竞争白热化的开始，最终结果难以预测。随着选情的焦灼，过早执行特朗普交易的投资者可能会逐步降低相关头寸布局，特朗普交易或在未来几周快速降温。8月2日的美国非农就业数据低于预期引发了美股从“降息交易”向“衰退交易”切换，同时引起了全球高位资产的动荡。不过美国的劳动力市场远未到即将步入衰退的程度，美国7月ISM的服务业PMI摆脱6月的低点（48.8）重回扩张区间（51.4），其中商业活动、新订单、就业和进口分项均录得大幅环比回升，并未出现经济明显放缓的迹象。我们认为衰退交易也会很快归于平静。不过，即使特朗普交易和衰退交易退潮，临近大选和美联储降息的环境下，投资者风险偏好下降的趋势不会变，CBOE的VIX指数在最近4个交易日迅速下降，但仍处于年初以来的高位（97%分位），未来一段时间全球投资者整体性减少对风险资产的配置仍是主要趋势。

　　2）海外配置型资金持续减仓A股导致近期权重股有资金流出压力。由于全球投资者系统性的减少风险资产的配置，加之国内基本面依然疲软，市场并未出现类似4月的“东升西落”的情况。相反，我们看到北向资金持续在流出。7月23日以来，北向配置型资金已经连续14个交易日净流出，日均净流出规模达到26亿元，且无论市场整体走势如何，均保持相对稳定的净流出状态，这与去年8月中旬到10月底的状况类似（8月8日到10月31日的52个交易日当中48个交易日净流出，日均净流出23亿元）。从净流出的行业分布来看，流出规模较大的行业有食品饮料（15.8%）、有色金属（14.3%）、家电（12.9%）、电子（9.5%）、汽车（8.1%）和电力设备及新能源（7.2%），除电新外，流出的行业结构与存量行业持仓结构类似，相关系数达到0.62，意味着此轮流出可能是整体性降低A股持仓。在成交相对低迷的市场环境下，北向资金的持续流出对机构权重股带来了一定负面影响。

　　3）境内投资者缺乏左侧布局意愿，汇金的增持速度有所放缓。截至8月9日，本月主动型公募产品新发仅有11亿元，加上被动产品后，我们估算整月的新发规模仅有83亿元左右，与7月基本持平。根据对中信证券渠道调研的情况，最近5周的存量样本公募产品净申购率均值为-0.26%，相对稳定；样本活跃私募仓位连续4周出现明显回落，截至8月2日，样本活跃私募仓位相较6月阶段性高点下降8.9个百分点至69.7%，环比继续回落1.9个百分点。ETF方面，剔除我们估算的中央汇金买入规模后，8月截至9日股票型ETF净申购额为93亿元；如果维持当前的节奏，我们预计8月的买入规模与7月基本持平。此外，我们测算8月截至9日中央汇金买入相关股票型ETF的规模为204亿元，日均29亿元，相较7月19日至31日期间日均72亿元的买入量有明显缩小。

　　海外资产动荡将缩短A股磨底进程

　　配置上逐步向低位品种切换

　　1）全球市场动荡导致资金平衡被打破，A股的磨底过程有望缩短。在国内通胀和房价等价格信号明朗之前，投资者左侧布局的积极性不高，A股仍然处于磨底阶段。在此过程中，中央汇金的持续增持ETF维持了市场资金面的平衡，即便7月下旬北向资金开始流出，但汇金平均每天的买入金额达到约72亿元，有效地对冲了北向资金流出的影响。然而，8月初以来全球市场动荡，导致投资者风险偏好整体恶化，开始系统性减配全球各类风险资产，A股也难以避免地受到了一定影响。这个阶段中央汇金的日均买入金额降至29亿元左右，而北向配置型资金继续流出，原本磨底期的资金平衡被打破，机构重仓的绩优成长股持续面临资金流出，而主题和小微盘个股由于缺乏机构和北向资金持仓反而成为A股的“避风港”，我们认为这会缩短A股的磨底期。

　　2）耐心等待变化，配置上逐步向低位品种倾斜。配置上，预计红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需。具体品种方面，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映特朗普交易、美国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置重心将转向绩优成长和内需，建议重点关注机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（以旧换新刺激内需叠加海外业务扩张）、电子（智能驾驶和半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头公司。 

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。