摘要：
... 刚刚结束的二十届三中全会聚焦在一个核心问题，就是地方政府如何加快转型。三中全会涉及地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑以及要素市场化改革，这一套改革组合拳，都是为了解决今天中国最主要的问题，降低系统性风险，对于提升长期风险偏好会有帮助。从改革解决长期问题，汇率压力减弱释放短期政策空间，AI驱动的美股和美元出现颓势改变资金审美，这三个方面，天风证券宏观首席分析师宋雪涛认为边际上在发生积极的变化。
6 月以来，市场经历加速调整，上证指数回落至 3000 点以下。
站在这个时点，应该对后续市场继续保持谨慎观点，还是预期市场将出现边际变化？如果发生边际变化，那么背后是否有逻辑支撑？
对市场后市持乐观态度
天风证券宏观首席分析师宋雪涛称，刚刚结束的二十届三中全会聚焦在一个核心问题，就是地方政府如何加快转型。
今天各行各业都在转型，地产重视品质和改善的时代到来，部分地区地方住建局已经改名 为住房和城市更新局，从行政管理体系到房地产行业都在发生转变。但是地方政府过去的收入高度依赖于过去的增长模式，房地产、土地、财政金融杠杆的模式已经不复返，收入深度嵌入这套模式，但是支出难以压降。地方政府转型缓慢牵动了国家信用、人民币汇率、金融系统、社会稳定等方方面面，需要通过体制机制改革来系统性解决。
在帮助地方政府转型方面，《决定》提出了一系列具体的改革措施和指导原则。
首先是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。央地财政关系的调整 比较明确，中央要增加事权、减少财权；地方要减少事权、增加财权；
其中，让地方事权减少，关键是重塑地方政府激励约束机制，各种地区性补贴行为将逐渐退出历史舞台。规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。未来地方发展模式要与资源禀赋相匹配，而不再是做简单的产能复制。地方会思考自己的优势是什么？比如中西部地区在制造业方面没有优势，但在现代化农业、生态保护、人文旅游方面有独特资源禀赋，消费税后移和下划让地方有动力把消费基础设施做得更好。
然后是要素市场化改革。这次在土地制度改革和户籍制度改革上，进了一大步，户籍制度改革，推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利，加快农业转移人口市民化。农村居民可以通过“常住地登记制度”实现市民化转型，“户籍制度”逐渐淡化。宅基地制度改革，探索建立自愿有偿退出宅基地使用权的办法。土地制度改革，土地要素流动与新型城镇化相结合，实现“地随人走”，优化城市工商业土地利用。土地占补平衡制度改革进了一步，地区之间可以在二级市场交易建设用地指标，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。
最后是央地财税改革，地方增加财权，中央加大转移支付。三中全会提出“优化共享税分享比例”，“研究同新业态相适应的税收制度”“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方"，部分税收收入和非税收入的管理权限也将下放至地方。提出“完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度”。
二十届三中全会涉及地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑以及要素市场化改革，这一套改革组合拳，都是为了解决今天中国最主要的问题，降低系统性风险，对于提升长期风险偏好会有帮助。
尽管某些政策措施可能不会立即解决当前的问题，但从长远来看，可能会为政策提供更多的灵活性和选择空间。
短期而言就是汇率的约束在减轻。
三中全会《决定》全文发布后的第二天(7月22日)央行下调了 OMO(公开市场操作)利率 10BP，随后1年期和5年期 LPR 利率跟随下调 10BP,又在当月第二次操作了 MLF 并下调了利率 20BP。
三中全会之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。之前LPR 利率下调的必要性一直存在，但银行净息差过窄约束了单降LPR 利率的可能性，需要推进OMO 和LPR 利率的同时下调才能缓和银行的净息差压力。OMO 的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。(详见《降息的逻辑》2024 年 7 月 23 日)
三中全会之后即刻降息，既反映了降低融资成本的必要性，也说明站在决策层视角，改革措施一定程度上降低了长期系统风险的概率，对稳定人民币汇率起到了支撑点的作用，给了 OMO 降息的空间。
不仅利率有了下降的空间，财政也有了加码的空间。上半年专项债发行节奏偏慢，一万亿特别国债的发行和使用进度也偏缓;在三中全会后，政策先是提出统筹安排 3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。同时政治局会议也强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。后续财政政策发力的空间正在打开。
第三是内外部环境差异也在不断动态变化。
一是近期拜登退选和特朗普回归的概率上升增加了美元能否依然维持强势的不确定性。在特朗普的第一个任期，美元指数累计下跌 12.1%，人民币对美元累计升值 5.9%。
二是美股的长期成长性是科技。去年是生成式 AI 的元年，Transfommer 算法带来了大语言模型快速升级迭代，随着模型参数规模达到临界值后，实现的迭代。
互联网巨头们担心自己落后被颠覆，大量堆积算力基础设施的竞赛让英伟达的业绩和股价表现出超预期的繁荣。
美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是强美元支持的赤字货币化,强美元的底层是科技(AI)和军事(盟友)，所以 AI 的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。
AI能否提升全要素生产率，需要通过软件或者硬件上出现革命性应用实现，但目前为止还没有出现。而从ChatGPT出现到现在已经将近两年时间，这是考验资本耐心的关键时点。美股正在经历高估值、结构极度分化的考验，即将进入大选政治经济环境动荡的时期，美股能否撑住影响了美国的消费和经济。AI 是美国的美元、美债、美股以及美国经济的重要支柱之一，能否保持规模法则、继续吸引大厂不断加注算力基础设施，不仅对美股至关重要，也影响到了财政扩张和美元强势的根基。
所以从改革解决长期问题，汇率压力减弱释放短期政策空间，AI驱动的美股和美元出现颓势改变资金审美，这三个方面，天风证券认为边际上在发生积极的变化。
变化如果出现，可能首先体现在人民币汇率上。如果汇率能缓解贬值压力，转向升值，央行的降息空间和财政的扩张空间都会变大，对金融市场、地方财政、居民消费产生积极影响。
汇率升值也会影响人民币资产的定价。中国资产在 MSCI新兴市场中占比约为 25%(截止至 2024 年7月)，但目前海外基金配置中国资产的比例可能仅为 5.2%左右(截止至 2024年3月)，存在被低配的情况。外部市场积累了很大涨幅的同时也积累了结构分化带来的脆弱性，而国内这边结构上相对平均也比较稳定。
如果外部资金要重新回流到低配的市场，不存在太多心理负担，更多时候关注的是资产回报率，上半年 GDP 实际增速为 5%，名义增速是4.01%，背后是制造业竞争力提升，出口全球份额变大。
虽然当前市场情绪较为谨慎，但这种周期性的情绪波动往往表现为将短期状态线性外推并通过一些叙事广泛传播。这也为市场提供了重新评估和潜在转变的机会，也给了市场在目前状态上发生方向转变的赔率空间。
等待政策落地后新周期开启
天风证券策略首席、政策研究院院长吴开达认为，七月第四周海外政策依旧聚焦于美国大选不确定性暂时收敛以及基本面数据引发资产波动。民主党经过权衡最终选择全力支持副总统哈里斯与特朗普竞争，大选不确定性有所收敛。
吴开达认为，预计随着选战逐步拉近，主要矛盾或将从单纯民主党内部转化为两党之间攻击，政治不确定性对资产价格影响逐步让位于基本面数据。七月第四周国内政策主要聚焦于三中全会决定说明学习，进一步推进中国式现代化。截至目前主要部委都已经召开三中全会精神学习会。
按照以往经验，后续各地及部委预计将陆续进行三中全会精神学习和宣讲，《决定》中政策或将逐步细化落地。
市场方面，上周央行超预期降息组合拳落地。7月22日央行宣布调整LPR报价时间至早晨9点，同时下调1年期和5年期LPR10bp，随后不久又公告宣布下调逆回购利率至1.7%，并且将操作利率调整为固定利率，数量招标。下午随即又宣布自7月22日起，隔夜、7天及1个月逆回购利率都下调10bp。无独有偶，7月25日央行超预期月内再做MLF，同时宣布招标利率下调20bp至2.3%。
本次央行降息组合拳略超市场此前预期，进一步验证了货币政策框架处于“换锚”阶段，即由此前中期政策利率为主转向短端利率为主。此前潘功胜行长在陆家嘴论坛上明确表示未来可考虑明确以央行某个短期操作利率作为主要政策利率，淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩，并且明确点出7天期逆回购作为主要政策利率。域内提前同步下调7天期逆回购与LPR验证了MLF作为政策利率作用或将逐步淡化。另外周四央行罕见二度续作MLF，除了构建政策利率一体化联动以外，也是考虑到临近月末金融机构流动性需求。上周公布的二季度经济数据显示有效需求仍然不足，近期中美利差已回落至200bp以内，此前掣肘央行降息的外部汇率因素逐步消退。三中全会明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。本次降息也是配合后续三季度特别国债发行以及大规模设备更新，践行宏观政策一致性要求。
财政部公布上半年收支情况。7月22日，财政部公布上半年财政收支状况，其中上半年全国一般公共预算收入115913亿元，同比下降2.8%；中央一般公共预算收入50011亿元，同比下降7.2%；地方一般公共预算本级收入65902亿元，同比增长0.9%；全国一般公共预算支出136571亿元，同比增长2%，支出-收入增速差依旧较大；政府性基金方面，上半年预算收入19915亿元，同比下降15.3%；预算支出35599亿元，同比下降17.6%。
收入方面，6月扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.5%左右。6月单月一般公共收入下降2.6%，较5月降幅收缩0.6%，其中非税收入保持较快增长，同比增速从15.8%升至16.4%，对冲了部分税收收入下行的影响。支出方面，1-6月累计，全国一般公共预算支出同比增长2.0%，较1-5月回落1.4个百分点，其中城乡支出增速最大，达到8%。以土地出让金为主的全国政府性基金预算收入同比下降15.3%，降幅较1-5月扩大4.5个百分点，说明房企拿地意愿依旧较为低迷。7月18日通过的三中全会《决定》，围绕深化财税体制改革，部署了三个方面重点工作：1. 健全预算制度；2. 完善税收制度、优化税制结构；3. 进一步理顺央地间财政关系。《决定》特别强调要“增强宏观政策取向一致性”，今后或将更加注重财政与货币政策、金融改革的协调配合。
量化择时方面，天风证券金融工程首席分析师吴先兴指出，当前市场风控线位于45日均线附近，一旦45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。估值指标上，均线距离进入下行趋势，但指数估值极低，即使延续调整，下行空间也较为有限；整体来看，下行趋势格局中，密切关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；若继续调整，但考虑估值水平，空间也较为有限。
天风证券行业配置模型显示，进入7月份，行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐家电/汽车；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注家电/汽车和电子以及高端装备。此外红利相关的银行与电力板块，仍属于资金活跃板块，同样值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
债市要不要交易政策储备？天风证券海南研究咨询分公司副总经理 、固定收益首席分析师孙彬彬判断，政治局会议以后，短期需要注意的或有扰动在于是否可能增发特殊再融资债支持地方化债。进一步的关注在于，政策在应对外部压力增多的背景下，是否会从供给侧转向需求侧，进一步增大稳增长力度，比如拓展财政空间或者采用较大规模金融工具支持地产以旧换新或收储。若上述可能性仍然较低，债券市场现有的交易方向可能还是会延续。对于政策，天风证券仍然建议市场以右侧思维看待。在不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。适度考虑央行风险提示，策略上建议哑铃型，结合资金面情况，一般账户久期加在利率上，负债稳定的机构可考虑信用久期。
大类资产轮动展望方面，吴开达认为，短期来看，重视利率债和商品，规避信用债和汇率风险；长期来看，权益处于相对底部区域，等待政策落地后新周期开启。
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