华创策略：从美联储四轮降息周期+两次降息预期看A股反应

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　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、通胀&就业数据低于预期，7月FOMC会议表态偏鸽，美联储降息预期升温，根据CME Fed Watch，当前市场定价美联储9月降息50bp。

　　2、六段区间复盘：2000年以来美联储4次开启降息周期（2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1、2020/3/3）+23年两次美联储降息预期升温（23年7月、23年11-12月）。

　　3、A股表现：短期对市场整体影响不明显，但在全球市场中表现相对占优。结构上大盘、价值占优，经济强相关的周期资源品及内需主导的消费品表现占优。

　　4、背后逻辑：海外掣肘缓解，国内政策宽松预期升温，经济强相关的行业受预期影响更大，但最终仍要回归基本面判断。

　　5、拉长时间，过去两轮（19、20年）美联储降息后一年A股表现较强，但降息不是唯一要素，更重要的是经济基本面的改善，带动分子端盈利改善及分母端风险偏好回升。

　　6、美联储降息或带动外资加速流入A股，关注外资重仓的电新、白酒、电子、医药等核心资产，以及今年以来持续买入的银行、公用等红利品种。

　　7、美联储降息或带动美元走弱，人民币兑美元汇率压力缓解，历史上看人民币升值区间A股大概率上涨，食品饮料、电子、家电稳定贡献超额收益。

　　8、行业表现背后是汇率对业绩的影响，关注两条线索：

　　①进口：人民币升值降低原材料进口成本，对业绩产生正面影响，关注基础化工、钢铁等周期品以及电力设备、汽车等制造业；

　　②高外币借款占比行业：家电、电子、有色等行业可能受益于人民币升值带来的还款压力降低。

　　报告正文

　　美联储降息预期升温，当前市场定价9月降息50bp。历史上美联储降息前后短期A股整体受影响不明显，结构上大盘、价值占优，经济强相关的周期资源品及消费品表现占优，背后是海外掣肘缓解，国内政策宽松预期升温，顺周期行业受影响更大，但最终仍要回归基本面判断。美联储降息或带动外资加速流入A股，关注外资重仓的核心资产以及今年以来持续买入的银行、公用等红利品种。同时关注人民币升值预期下的汇率敏感行业。

　　一、美联储降息预期大幅增强

　　通胀&就业数据低于预期，7月FOMC会议表态偏鸽，当前市场定价美联储9月降息50bp。2024年6月美国通胀数据整体略低于市场预期，同比中枢继续回落。6月CPI同比增3%，低于预期的3.1%和前值的3.3%。核心CPI同比增3.3%，低于预期和前值的3.4%，核心CPI环比0.1%，显著低于预期和前值的0.2%，为2021年3月以来最低水平。7月FOMC声明新增了对就业市场降温的担心，并淡化对通胀风险的描述，鲍威尔表态整体偏鸽，认为经济已经接近适合降息的时点，如果数据允许，美联储最早可能在9月降息。议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储9月降息概率为89%，较前值的86%有所上升，此外，对11月降息的预期亦从57.5%回升至63.2%。8月2日美国劳工部公布的7月新增非农数据显著不及预期，美国2024年7月新增非农11.4万人，低于市场预期的17.5万人，低于前值的17.9万人。就业数据公布后，市场定价的降息次数回升，对9月降息的定价从25bp升至50bp。根据CME Fed Watch，9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是31%和69%，前值为78%和22%。

　　二、短期视角：美联储降息前后A股如何演绎

　　六段区间复盘：2000年以来美联储4次开启降息周期+23年两次美联储降息预期升温。2000年以来美联储3次开启降息周期，分别于2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1首次降息。其中2001年降息背景是科技泡沫破裂导致美股大跌，叠加美国国内经济基本面下行；2007年降息背景是为了对冲金融危机，防范金融风险蔓延；2019年降息属于“预防式”降息，为了应对全球增长疲弱对经济下行带来的影响与2%的通胀。20年初新冠疫情爆发，美联储于20/3连续两次大幅度降息，联邦基金目标利率从1.75%下调至0.25%。除此之外，我们同样希望考量在美联储降息预期引导下A股的表现，因此我们加上了23年7月和11-12月美联储降息预期升温的区间，23年7月公布的美国6月新增非农就业不及预期，通胀数据超预期回落，缓和了激进加息的预期，市场定价美联储23年下半年2次加息概率下降，美元指数大幅走弱；23年11月FOMC会议整体态度偏鸽，11月3日公布的非农就业报告显示劳动力市场意外降温，非农就业报告强化市场对美联储已完成加息预期，美元指数从23/11/1的106.7持续下行至23/12/27的100.9，同期10年期美债利率从4.77%下行至3.79%。

　　A股表现：短期对市场整体影响不明显，但在全球市场中表现相对占优。从美联储降息前后1-3个月短期内的A股表现来看，市场整体涨跌并没有显著规律，上证综指在4次美联储开启降息前一个月至降息后一个月中（01、07、19年3次首度降息+20/3大放水，下同），一次获得正收益（07/9），另外三次均小幅下跌，涨幅均值3.1%，主因07年A股的牛市行情涨幅较高。如果看降息前一个月至降息后三个月的表现，上证综指两次获得正收益，两次小幅下跌，涨幅均值0.3%。此外，在去年7月和11-12月美联储降息预期升温时，上证综指等宽基指数涨跌互现。但从全球股市对比来看，美联储降息前后A股表现相对占优，07年美联储降息前后一个月，A股涨幅在全球主要股市中靠前，而在19年和20年两次降息前后，A股跌幅相对较小。此外，23年两次降息预期升温期间，A股表现相对较弱。

　　风格：大盘、价值占优。从风格上来看，大盘较小盘更优，价值较成长更优，从降息前一个月至降息后一个月来看，大盘代表上证50、沪深300显著跑赢小盘代表的中证1000和国证2000，其中上证50涨幅均值4.5%，中证1000涨幅均值0%。此外，价值代表申万低市盈率指数跑赢高市盈率指数，低市盈率指数涨幅均值3.3%，高市盈率指数0%。23年降息预期升温区间，同样表现出大盘、价值风格相对占优的结构（图表6）。从行业表现上看，经济强相关的周期资源品及内需主导的消费品表现占优。从降息前一个月至降息后一个月的涨跌幅来看，煤炭、有色金属等经济强相关的周期资源品涨幅居前，此外，食品饮料、农林牧渔等以内需为主导的消费品表现同样靠前（图表7）。

　　背后逻辑：海外掣肘缓解，国内政策宽松预期升温，经济强相关的行业受预期影响更大，但最终仍要回归基本面判断。美联储降息对A股的短期影响更多体现在分母端，即由美联储降息带动人民币汇率压力缓解，国内货币政策空间打开，经济修复预期增强，市场对于经济强相关的大盘价值风格更为青睐，且顺周期的资源品和消费板块更为受益。但这一因素并不能决定趋势性的走向，最终仍要回归基本面的判断。典型如23年11-12月美联储降息预期升温区间，由于基本面压力较大且A股盈利预期持续走弱，基本面仍是A股定价的核心因素，市场并没有因为美联储降息的预期而迎来上涨，同时大盘价值以及顺周期的资源品和消费行业都出现了较大幅度下跌。

　　拉长时间看，美联储降息后1年A股表现较强，经济基本面的改善是核心原因。从过去两轮（19、20年）美联储降息后1年涨跌幅来看，A股表现较强，上证综指涨幅分别12.9%、20.4%，但降息并不是唯一要素，更重要的是经济基本面的改善，在美联储降息周期下人民币表现持续强势，带动分子端盈利改善及分母端风险偏好回升，市场出现显著的估值回升。

　　三、美联储降息或带动外资加速流入，关注外资重仓核心资产及红利品种

　　美联储降息或带动外资流入。除了对国内政策的预期以外，美联储降息对A股影响的另一个路径来自外资的流入。当美国市场的资金成本下降、流动性更加充裕时，海外投资者更有可能将资金转移到中国市场，2019年8月美联储开启降息周期后，外资流入显著加速，19年8-12月北上资金累计净流入2434亿元，月均487亿元，显著高于1-7月的155亿元。

　　外资重仓电新、白酒、电子、医药等核心资产，今年以来买入银行、公用等红利资产。如果美联储降息带动外资加速流入A股，其重仓的核心资产或将迎来估值修复，截至2024/8/2，北上资金持仓行业前五分别：电力设备、食品饮料、银行、电子，医药。从外资定价权来看（外资持仓占流通市值比重），家电（10%）、电新（5.4%）、美容护理（5.1%）、食品饮料（4.7%）、建材（4.4%）等行业较高。从个股来看，当前外资重仓前五大个股分别：、、、、。从历史表现来看，外资加速流入区间通常买入电新、电子、医药等核心资产，其中19/6-20/7北上资金主要买入医药、电子、家电、电新等，20/11-22/1主要买入电新、电子、银行等行业。今年以来外资增强了红利资产配置权重，主要买入了银行、公用事业等高股息品种。

　　四、美联储降息或带动人民币升值，关注汇率敏感行业

　　美联储降息或带动美元走弱，人民币兑美元汇率压力缓解。拉长时间维度来看，美联储降息最大的影响可能在于人民币汇率的变动，但人民币汇率本身还要取决于国内经济基本面的变化，因此美联储降息→人民币升值的传导可能没有那么迅速。2019年8月美联储开启降息，并于9、10月连续两次降息，但人民币并未出现显著升值，直到20年初疫情扰动下美联储3月连续两次大幅降息，以及国内防疫优势逐渐体现，人民币于20/5开启一波持续升值。

　　人民币升值区间A股大概率上涨，食品饮料、电子、家电稳定贡献超额收益。我们选取过去5轮典型的人民币升值区间，包括17/1-18/4、18/11-19/3、19/9-20/1、20/5-22/3、22/11-23/2。5段区间内A股整体上涨，万得全A均录得正收益，涨幅均值15.5%。从行业表现来看，电力设备、有色金属、食品饮料、基础化工、电子涨幅均值靠前，其中食品饮料、电子、家电均在5轮区间中4次获得超额收益，表现更为稳定。

　　行业表现背后是汇率对业绩的影响，关注两条线索：

　　1、进口：人民币升值降低原材料进口成本，对业绩产生正面影响，关注基础化工、钢铁等周期品以及电力设备、汽车等制造业；

　　2、高外币借款占比行业：家电、电子、有色等行业可能受益于人民币升值带来的还款压力降低。

　　进口：人民币升值降低原材料进口成本，对业绩产生正面影响，关注石化、基础化工、钢铁等行业。对于需要进口原材料的行业来说，人民币升值后其成本下降，或将对其业绩产生正面影响。从2023年我国进口的主要商品种类来看，主要对应上游中的石化、化工、钢铁、有色、公用，以及汽车、机械、电力设备为代表的制造业。

　　高外币借款占比：家电、电子、有色等行业可能受益于人民币升值带来的还款压力降低。从财务损益的角度看，美元债务占比较高的公司有望在升值中受益，对比各行业美元借款占比，家电、电子、有色、交运等行业当前美元借款占总借款比例较高。若人民币出现升值，此类行业将会在还本付息时支付更少的人民币，从而减轻偿债压力，对业绩产生正面影响。