中金：就业放缓将使美联储9月降息

　　发布研报点评美国7月非农数据。该团队认为，美国经济仍然处于回归正常化的过程中，而衰退的概率并未明显上升。但美联储需要释放更明确的降息信号，以回应市场对于货币政策“落后于曲线”的关切。市场对衰退的恐慌也来自对美联储政策“落后于曲线”的担忧，这种担忧需要美联储释放更明确的降息信号来化解。

　　以下为研报内容：

　　最新公布的7月非农报告显示，美国失业率从6月的4.1%上升至4.3%，高于预期的4.1%。新增非农就业人数11.4万人，大幅低于预期的17.5万人，5、6月新增非农就业合计下修2.9万人，过去三个月平均新增就业17.0万人。

　　这份报告的最大问题在于失业率超预期上升，但深入研究发现，这主要因为暂时性失业（temporary layoff）大幅增加。这种短期失业可能一定程度上是由飓风造成的。从失业原因来看，7月暂时性失业人数较上月大幅增加24.9万人至106.2万人，大约贡献了失业率上升0.2个百分点中的0.15个百分点（图表1）。暂时性失业是指暂时离开工作岗位、但被告知了明确的回归日期或预计6个月内重返原岗位的人群。这种短期失业可能主要受到了7月德克萨斯州的飓风“贝里尔”的影响，一个证据是7月“有工作但因极端天气无法上班”的人数激增，达到了历史同期的最高水平（图表2）。

　　图表 1：7月暂时性失业人数较上月大幅增加

　　图表 2：“有工作但因极端天气无法上班”的人数激增

　　另一个推高失业率的原因是重新进入劳动力市场者增多。7月劳动参与率从上月的62.6%上升至62.7%，其中，25-54岁的年轻劳动力参与率从83.7%上升至84.0%，表明更多年轻人在重返劳动力市场。同时，25-54岁人群的就业率上升0.1个百分点至80.9%，这说明年轻人的就业状况仍然较好，其失业上升是因为有更多人加入到了劳动力“后备军”当中（图表3）。

　　图表 3：7月25-54岁人群就业率仍在继续上升

　　真正与裁员相关的永久性失业（permanent job loser）并未明显上升。7月永久性失业人数较上月只增加了不到4万人，对失业率上升的贡献较小。我们在报告《非典型失业率上升》中指出，在过去几轮衰退前，新增失业中约60%来自永久性失业，而在这次失业率上升过程中，永久性失业占比只有约20%。这表明当前的失业更多是暂时性和结构性因素所致，而非经济需求大幅恶化带来的周期性裁员。

　　不过，排除天气因素，劳动力市场动能也的确在减弱。7月新增非农就业人数从上月的21.6万人下降至11.4万人，降幅较大（图表4）。从分项来看，7月就业增长主要集中在教育医疗、休闲住宿、政府等少数行业，剔除这些行业后，私营部门就业明显放缓，而金融、信息、专业商业等行业还出现了就业人数净下降。这表明企业招聘的意愿降温，就业增长动能减弱，这与6月JOLTS数据中企业招聘率进一步放缓相呼应（图表5）。

　　图表 4：7月新增非农就业人数下降至11.4万人

　　图表 5：6月JOLTS数据中企业招聘率进一步放缓

　　鉴于美联储已开始关注就业风险，我们上调今年降息次数至两次（此前为一次），时间点分别为9月和12月，每次幅度为25个基点。美联储在7月会议的货币政策声明中明确指出，将“关注其双重任务中两方面的风险”（is attentive to the risks to both sides of its dual mandate）[1]，这表明除了通胀数据以外，美联储也在密切关注劳动力市场的变化。最新的非农数据走弱，从风险管理的角度来看，9月降息有助于降低市场对于美联储政策“落后于曲线”的担忧，有利于金融市场稳定。如果接下来的数据超预期走弱，比如下个月的非农就业数据再度疲软，美联储也可能以50个基点的幅度更大力度降息。

　　失业率上升触发“萨姆法则”（Sahm rule），可能有非常规因素，目前看来，衰退的概率并未明显上升。非农数据公布后，市场的衰退担忧上升，其中一个原因是萨姆法则，该法则认为当三个月平均失业率比前12个月的低点高出0.5个百分点或者更多，说明经济已经处于衰退的最初几个月。7月失业率上升触发了这一法则，但仔细分析发现，本次失业率上升背后有些特殊因素。

　　首先，疫情后劳动力供不应求带来超低的失业率环境，失业率低点一度在2023年4月下探到了3.4%的历史最低位，当失业率从这种极低水平反弹超过0.5个百分点，代表劳动力市场正在从极端环境中恢复，这是一个正常化的过程，在这期间失业率上升属于正常现象。

　　其次，本次劳动力市场正常化伴随着劳动力供给的增加。如我们在报告《非典型失业率上升》中所说，失业率上升的一个原因是移民的大量流入增加了劳动力供给。但劳动力供给增加也会推高自然失业率，即均衡状态下的失业率水平也会变得更高。这意味着失业率的上升可能是从旧均衡点向新均衡点过渡的过程，有供给端的因素，而非完全是需求不足所致。

　　第三，我们在本次失业率上升的过程中并没有看到经济显著恶化。例如，今年二季度美国GDP环比折年率为2.8%，高于长期经济潜在增速，代表内需的私人部门最终需求增速也维持在2.6%的健康水平。此外，本次萨姆法则被触发前的3个月，平均新增非农就业人数为17.0万人，前6个月为19.4万人。而在之前的几轮衰退，在萨姆法则被触发前的3-6个月，平均新增非农就业人数均为负值。如2008年次贷危机衰退，萨姆法则被触发前3个月平均新增非农为-12.0万人，前6个月为-2.3万人；2000年互联网泡沫衰退，前3个月为-15.2万人，前6个月为-7万人；1990年衰退，前3个月为-13.0万人，前6个月为-10.2万人（图表6）。本次萨姆法则被触发前的就业状况明显更好，这意味不宜简单地照搬历史经验。

　　图表 6：触发“萨姆法则”前新增非农就业人数比较

　　市场对衰退的恐慌也来自对美联储政策“落后于曲线”的担忧，这种担忧需要美联储释放更明确的降息信号来化解。此前一些市场观点认为美联储应在7月降息，但美联储并没有这么做，这使得市场担心美联储降息等待时间过长，货币政策“落后于曲线”。7月非农数据强化了这种担忧，进而引发衰退交易。然而，这种担忧并非不可化解。如果美联储能够释放更加明确的降息信号，将有助于缓解市场的紧张情绪。清晰的政策前景也能为企业和消费者提供更明确的指引，从而帮助经济软着陆。